浅谈证券虚假陈述民事案件中损失赔偿问题

【法宝引证码】
    【学科类别】证券法
    【出处】微信公众号:中银律师事务所
    【写作时间】2019年
    【中文关键字】证券虚假;虚假陈述;赔偿问题
    【全文】

      法律的一个重要特征就是可预测性,证券虚假陈述民事案件的相关法律也不例外。就证券虚假陈述的损失赔偿问题,《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2003〕2号,以下简称《解释》)第七部分的第二十九条至第三十五条作了专门规定。上述条款也成为了证券虚假陈述民事案件中的被侵权人主张损失赔偿的具体法律依据。本文拟结合司法实践中的典型案例,从损失赔偿的前提、认定及影响因素等角度展开思考,以期能够对该类案件损失赔偿制度的司法实践情况予以剖析。
     
      一、探讨证券虚假陈述民事案件损失认定的前提
     
      根据民事侵权法学理论的通说,一般侵权行为的法律构成要件是:第一,侵权人的违法行为;第二,侵权行为造成了损害后果;第三,侵权人的违法行为与损害后果之间存在因果关系;第四,侵权人存在过错。从上述构成要件可知,认定虚假陈述民事案件损失的前提为虚假陈述行为是导致该损害后果的原因,即应排除因果关系的介入因素,且虚假陈述行为给投资者造成了损害后果。
     
      从因果关系的角度讲,虚假陈述种类应当分为“诱多型”虚假陈述和“诱空型”虚假陈述。“诱多型”虚假陈述,通常是指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息,或者隐瞒实质性的利空信息未予披露或未及时披露等,使得投资人在股价处于相对高位时进行投资追涨的行为。“诱空型”虚假陈述,通常是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息,或者隐瞒实质性的利好信息未予披露或未及时披露等,使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时,因受其虚假陈述影响而卖出股票,在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。[1]结合《解释》第十八条第(三)项,要求投资者需因卖出证券发生亏损,即实质损失,才能认定虚假陈述行为与损害结果之间存在因果关系,实际上在司法实践中排除了对“诱空型”虚假陈述的保护。另外,“诱空型”虚假陈述的表现形式就是投资者在虚假陈述实施后,股价运行低位时卖出股票,而后股价出现上涨,导致投资者未能获得相应的利益。而《解释》第十八条要求虚假陈述实施日后,至揭露日或者更正日之前买入该证券,将会认定虚假陈述行为与损害后果之间存在因果关系;第十九条规定,在虚假陈述揭露日或更正日之前已经卖出证券,将认定不存在因果关系。也就是说,《解释》上下文的行文设计,已经排除了对“诱空型”虚假陈述受害投资者的法律保护。
     
      从造成损失的角度讲,《解释》第十八条第(三)项明确规定了投资者必须遭受因卖出相应证券发生亏损。在创兴资源一案中[2],法院经审理查明原告购入股票的买入均价为14.86元/股,而基准价为15.12元/股。因此,即便虚假陈述实施日后案涉股票的股价一度跌至7.76元/股,但根据《解释》第三十二条的计算方法,投资者“不存在投资差额损失”,进而判决驳回原告的诉讼请求。也就是说,《解释》中所指的损失是需要经过法定计算方法而得出的计算结果,而不能自行、任意的计算。
     
      因此,虚假陈述行为人实施“诱多型”虚假陈述,且根据法定的计算方法得出投资者买入相应股票价格与基准价存在差额的算数结论是本类案件损失认定的前提。投资者投资证券市场的根本目的在于获取高额收益,当虚假陈述行为致使投资的预期收益减少,虚假陈述行为人亦应承担投资者的全部损失,因此现行法律法规体系的损失认定前提设置已不符合我国快速发展的资本市场,这同时也体现了《解释》在制定时存在的局限性。
     
      二、现有法律法规体系对证券虚假陈述损失赔偿的认定
     
      1、《解释》关于本类案件损失范围的规定
     
      《解释》第三十条第一款第一句对损失范围作了原则性规定,即虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围,以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。《解释》第二十九条规定,虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述致投资人损失的,可以按照第三十条主张权利。《解释》第三十条第一款第二句和第二款具体规定了“实际发生的损失”的范围包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税以及前述金额的利息。根据前述法律规定及上文的分析,本类案件的损失排除了投资者主张交易中的期待利益、惩罚性损失赔偿以及精神损害赔偿的可能性。
     
      2、《解释》关于本类案件投资差额损失的计算方法
     
      《解释》第三十一条和第三十二条规定了在损失计算基准日前后卖出或仍持有证券的投资人,其投资差额损失计算的原则方法。根据《解释》第十八条的规定,只有在虚假陈述实施日后至揭示日前买入,在揭示日后卖出或持有,造成亏损的,才能认定虚假陈述与投资者损失之间存在因果关系,如下图:
     
      那么,在此情况下,《解释》将该三种情况分别设置了两种计算原则,即揭示日后至基准日前卖出的,以买入均价与卖出均价之差,乘以股票数量;基准日后卖出或持有,以买入均价与揭示日至基准日间均价之差,乘以股票数量。
     
      买入证券平均价格的计算
     
      在司法实践中,计算投资者的买入证券平均价格的方法主要有算术平均法、先进先出法、加权平均法和移动加权平均法四种。[3]算数平均法是指将在法定期间内每次证券交易价格相加除以总的交易数量,这种方法比较简单,但有可能受到期间中某次或某几次过高或过低值的影响,而不能反映真实的交易价值。先进先出法是指以先购入的证券应先卖出这样一种流动假设为前提,对平均价格计算的一种方法,通过这种计算方法得出的结论具有很大的不确定性,尤其是投资者多次交易的情况下;加权平均法是指先计算法定期间内投资者持有证券的总成本,然后除以投资者主张的总的证券数量,由此得出买入案涉证券时的平均单价,该种方法在裁判文书中最为常见,但也存在无法准确剔除在虚假陈述实施日前买入,而在揭示日前或后卖出部分股票;移动加权平均法是指是指以各笔交易买入价格和虚假陈述实施日以前买入的价格为权数,计算平均单位成本的一种方法,因其采用逐笔加权平均的方法,最后计算的平均价格所依据的持股数量正好等于可索赔股票数量,使买入平均价和卖出平均价所依据的股票数量对等,前后除权或复权的条件平衡,计算结果更加科学、客观,但是该算法的缺陷在于过于繁琐和复杂。
     
      在银河科技一案中[4],一审法院采取的是先进先出法和算术平均法相结合的计算方法来计算的投资者对相应股票在虚假陈述期间的买入均价,而投资者上诉时使用的是加权平均法,二审法院最终采取的是更为科学、客观的移动加权平均法。在一起案件中,投资者、一审法院和二审法院采用了三种不同算法来计算买入均价,足见在司法实践中对于投资者证券买入均价的具体计算方法并未形成统一意见。
     
      卖出或持有证券平均价格的计算
     
      根据《解释》第三十一、三十二条的规定,计算卖出证券平均价格的情形分为三种:第一,揭示日后至基准日前投资者全部卖出了相关证券;第二,基准日后卖出或持有全部证券;第三,部分证券按第一种情形卖出,部分证券按第二种情形卖出或持有。多次卖出案涉相关证券的具体计算方法,与上文所述买入平均价格的几种计算方法一致,在此不再赘述。
     
      在上述第二、第三种情形出现时,基准日和基准均价的确定将成为影响卖出均价的重要因素。认定投资差额损失计算的基准日的本质目的在于在虚假陈述揭示日后的合理期限内,排除虚假陈述行为对股价的影响,进而判断相应股票的真实市场价值。根据《解释》第三十三条的规定,列出了四种基准日的确定方法,以该条第(一)项为认定的原则性方法,以后续三项为补充,形成了较为完整的基准日确定法律体系。其中,第(一)项规定,揭露日或更正日起,至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。因基准日的确定是以揭示日的确定为基础,且可以通过客观数据直接得出结论,因此,在司法实践中,对于基准日的确认争议较小,主要是通过诉讼双方对于揭示日的不同观点,进而影响基准日的确定,两者之间实际上是联动的关系,即揭示日间接影响基准日。
     
      三、虚假陈述案件中影响损失赔偿的因素
     
      1、时间点因素
     
      根据《解释》第十八条第(二)、(三)项、第十九条第(一)、(二)项均提出了有关时间点的问题,即符合第十八条规定则认定存在因果关系,符合第十九条则认定不存在因果关系。与此同时,几个重要时间节点的确定也影响着买入均价和卖出均价的计算,进而影响损失赔偿的最终金额。
     
      就虚假陈述实施日而言,在计算买入价格时,虚假陈述实施日以前的卖出的股票要剔除在外。那么,显然虚假陈述实施日越接近股价峰值,则买入均价越高,对投资者越有利,反之,则对投资者不利。
     
      就虚假陈述揭示日而言,在计算投资者损失时,揭示日以前卖出的股票价格要剔除在外。因此,如果案涉股票的总体趋势是下行趋势而揭示日后股价有所反弹时,则揭示日在接近股价谷底时,对投资者越有利,如下图所示:
     
      因此,涉及虚假陈述期间及揭示日之后多次买卖案涉相关证券的案件,应当重点关注几个时间点的确认问题。
     
      2、系统风险扣除因素
     
      证券市场的系统风险既是本类案件认定虚假陈述行为与损害结果之间因果关系的重要方面,也是在损失计算时的扣除因素。近年来,越来越多的司法案例中,在计算出投资者损失金额后,再行扣除因系统风险导致的股价下跌损失,得出最终的判决结果金额。
     
      在系统风险作为因果关系的介入因素,已经经法院认定的情况下,司法案例中仍有至少三种计算系统风险扣除方法,即统一确定系统风险直接比例法、统一确定系统风险相对比例法和个案计算系统风险直接比例法。[5]
     
      统一确定系统风险直接比例法是指对同一个虚假陈述行为人的所有投资者提起的民事赔偿案件根据大盘或板块或其结合的跌幅统一确定系统风险的直接影响比例。[6]在南通科技一案中[7],法院认为,系统风险扣除时,应结合“上证综合指数”、“沪市全部A股流通股总市值”、“纵横国际(南通科技的在一审时的名称)所在的机械类行业板块指数”、“机械类行业A股流通股总市值”这四类数据变动情况的基础上加以综合把握。在上述四类数据中,纵横国际股票所处的机械类行业板块指数及板块市值变动情况与纵横国际股价最具关联性,最能体现出系统风险对纵横国际股价的实际影响力,故应将其作为计算系统风险损失的优先考虑因素。法院认定,自投资人两次买入案涉股票至揭露日,上证指数分别下跌了30.17%与29.81%,沪市A股流通股总市值下跌了27.69%,“纵横国际”所在的“普通机械制造业”行业A股流通股总市值分别下跌了26.26%与25.82%。综合考虑上述各因素,法院最终确定证券市场系统风险造成纵横国际股价下跌的幅度为26%。即投资者买入价格减去卖出价格,跌幅超过26%的部分,为虚假陈述导致投资者实际损失的部分。
     
      统一确定系统风险相对比例法是指对同一个虚假陈述行为人的所有投资者提起的民事赔偿案件统一确定系统风险直接影响比例,同时计算出上市公司自身的股价波动率,将系统风险直接影响比例与上市公司个股的股价波动率相除,得出系统风险影响相对比例。在恒天海龙一案中[8],法院认为,自揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日,深市A股流通总市值下跌10%,化学纤维A股流通总市值下跌23%,恒天海龙股票流通总市值下跌了30%。在揭露日至基准日期间,以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象,按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算,系统风险的影响因素为76.67%(23%/30%);以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象,揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算,影响因素为33.33%(10%/30%)。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素,系统风险的影响比例为55%=[(33.33%+76.67%)/2]。
     
      个案计算系统风险直接比例法是指根据每个投资者的投资时点所对应的指数信息分别计算系统风险直接影响比例。在佛山照明一案中,法院基于该案的实际情况,确定以深成指数作为参数,以买入平均价×损失计算数×(1-卖出时的深成指数/买入时的平均深成指数)计算系统风险致损金额。在扣除系统风险致损的金额之后,原告余下的投资差额损失仍应由被告承担。[9]
     
      以上几种系统风险扣除计算方法,在审判实践中都出现过,统一确定系统风险相对比例法相对适用的频繁一些。因从立法层面尚未解决统一适用的系统风险扣除计算方法,所以在未来的一段时期里,几种方法仍有同时存在的可能,法院适用哪种方法进行计算,需要根据具体案情进行自由裁量。
     
      四、结语
     
      证券市场虚假陈述案件中投资者的损失计算问题历来困扰着本类诉讼案件当事人以及法官、律师等相关法律从业者。不仅因为在立法层面没有给出具体的计算方法,还因为该等计算涉及大量的金融证券专业问题和繁琐的数学问题。作为专业化的律师团队,未来的虚假陈述案件争议解决市场将不仅要求律师要有对案件定性准确而专业的判断,即具体个案是否具备虚假陈述案件损失赔偿的前提,还要求能够拿出具体且可预见的损失计算结果,包括损失结果的直接计算和其他影响因素的考量。
    【作者简介】
    吴则涛,中银律师事务所律师。
    【注释】

    [1] 《律师办理证券虚假陈述民事赔偿诉讼业务操作指引》,中华全国律师协会,
    http://www.acla.org.cn/article/page/detailById/21821。
    [2]参加李奕奇诉上海创兴资源开发股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案,(2016)沪01民初65号。
    [3] 凌然,从损失计算看我国证券虚假陈述赔偿制度的不足,《区域金融研究》2018第5期。
    [4] 参见何觉敏诉北海银河高科技产业股份有限公司等虚假陈述案,(2008)桂民二终字第56号。
    [5] 北京市第一中级人民法院民四庭,证券虚假陈述责任纠纷案件的审理难点及对策分析,
    https://mp.weixin.qq.com/s/gGHnJ3XcMKCPaL531CGAqg。
    [6]张保生,刘凌云,李阿敏,朱媛媛,上海法院首次判决认定证券虚假陈述案件中的系统风险,
    http://blog.sina.com.cn/s/blog_8f30351d0102x09m.html。
    [7] 参见苏万福与南通科技投资集团公司虚假证券信息纠纷上诉案,(2007)苏民二终字第0112号。
    [8] 参见叶海涛诉恒天海龙股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案, (2016)鲁01民初1987号。
    [9] 参见邬顺瑛与佛山电器照明股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案,(2013)穗中法金民初字第5号。
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